LA TRIBUNE | 6 avril 2004

Pactes d’actionnaires et investisseurs

par Franck S. Giaoui, fondateur et dirigeant de Hera Finance, professeur visitant à l’Essec.

Les pactes d’actionnaires signés à l’occasion de l’entrée d’investisseurs financiers dans le capital d’une entreprise stipulent presque toujours une clause de liquidité pour ces investisseurs. La mise en œuvre d’une telle clause peut s’avérer particulièrement délicate pour le dirigeant et actionnaire majoritaire d’une entreprise familiale. En effet, celui-ci est souvent démuni face à la compétence ou aux conseils stratégiques et financiers dont s’entourent à raison les fonds d’investissement. Pour rééquilibrer la négociation et parvenir à une transaction dans les meilleures conditions, le dirigeant peut lui aussi s’adjoindre les services d’un conseil spécialisé en confiant un mandat à une banque d’affaires.

Même si cela n’est pas explicite dans le mandat, il s’agit d’abord de s’imprégner de la culture de l’entreprise. Il faut du temps et de l’humilité au conseil externe pour gagner la confiance du dirigeant et travailler efficacement avec lui, sans jamais se substituer à lui. Une banque d’affaires indépendante adopte naturellement cette approche des choses. Elle est d’ailleurs d’autant plus crédible auprès d’un groupe familial qu’elle est elle-même dirigée par un entrepreneur.

Dans le cadre de son mandat, le banquier conseil doit négocier avec les investisseurs financiers les conditions de leur sortie. La transaction intervenant de gré à gré, il faut créer un marché ex nihilo.

Mettre en œuvre une valorisation multicritère de la société relève d’un formalisme technique assez complexe. Souvent, aucune des méthodes traditionnelles ne permet à elle seule de tomber d’accord sur la valorisation de l’entreprise : il n’y a pas de transactions réalisées sur des sociétés vraiment comparables en termes de taille et d’activité, le niveau de la décote d’illiquidité applicable aux multiples boursiers des sociétés du secteur est discutable, enfin la valorisation par actualisation des cash-flows futurs est peu adaptée à un investisseur sortant.

Pour éviter les « discussions de marchands de tapis », il faut trouver une méthode à la fois objective (peu sujette aux biais personnels), endogène (se référant essentiellement à la société en question) et qui mette tout le monde d’accord. C’est ainsi qu’est développée et proposée la méthode « entrée-sortie » : celle-ci consiste à calculer les multiples de valorisation opérationnels et financiers implicites lors de l’entrée au capital des investisseurs, et à les appliquer aux mêmes agrégats d’aujourd’hui (CA, Ebit, résultat net, MBA) pour obtenir la valorisation correspondante. Cette méthode permet de réduire l’écart entre les exigences des deux parties, en rassurant l’acheteur tout en garantissant au vendeur un taux de rendement interne suffisant.

Avec un écart résiduel de moins de 30 % la négociation est débloquée et elle peut se conclure en fonction de la volonté réelle des parties.

En parallèle, il est nécessaire de mettre en place le financement du rachat des minoritaires. C’est une phase délicate dans la mesure où elle nécessite de connaître le marché des banques commerciales et de les mettre en concurrence tout en préservant la qualité de la relation avec les interlocuteurs habituels. Cela suppose d’accompagner le dirigeant dans la mise en valeur des atouts de son entreprise : structure financière saine, perspectives de croissance rentable… L’objectif est double : obtenir un très bon taux d’intérêt ainsi que des sûretés raisonnables.

Au-delà de sa maîtrise technique et de son expérience de la négociation, la valeur ajoutée du banquier d’affaires réside donc essentiellement dans la création d’un marché lorsqu’il n’en existe pas naturellement, comme c’est souvent le cas pour les actions d’entreprises familiales. Cela est vrai tant en mandat acheteur (cas décrit ci-dessus) qu’en mandat vendeur ou en placement privé.

Par ailleurs, beaucoup de chefs d’entreprise familiale hésitent à faire entrer des fonds d’investissement dans leur capital. Soit ils tiennent à rester seuls maîtres à bord, soit ils craignent que leurs actionnaires financiers ne les obligent à entrer en Bourse ou à céder à un industriel pour assurer la liquidité de leur investissement. De plus, même si elle est parfois souhaitée, l’opportunité de céder à un industriel ne se présente pas souvent et l’introduction en Bourse n’est pas toujours pertinente pendant la durée limitée d’investissement d’un actionnaire financier. Notre expérience montre que ces possibilités de sortie pour les investisseurs financiers ne sont pas les seules. L’actionnaire majoritaire et dirigeant d’une entreprise familiale saine peut ainsi financer sa croissance, rester indépendant et, dans le même temps, assurer aux fonds une liquidité rentable de leur investissement.